研究院介绍

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合星研究院:全球宏观投资环境与大类资产走势分析

2016-12-02

一、    宏观经济:“不谋全局者,不足以谋一域”

1、国际部分:经济“弱复苏”,政策“趋同性”宽松

2016年下半年,在各主要发达经济体中美国的经济增长可算得上“一枝独秀”,但复苏仍会“一波三折”;欧元区和日本则都在QE的泥沼中“困难挣扎”,其中随着英国脱欧的负面影响逐步发酵,欧元区经济的拖累将传导至其金融体系;日本则从QE转向大规模财政刺激。在货币政策上,各国也从之前市场预期的“分化”逐渐转向“趋同性”宽松。

(1)美国:复苏之路“一波三折”,“渐进式升息”方向明确

美联储联邦基准利率的变动,主要取决于劳动力市场和通胀水平,以及更加广泛的经济领域。回顾上半年,5月非农新增人口仅增3.8万令人印象深刻,其他经济数据也是好坏参半,当时市场一度认为年内加息预期几近为零。

但随后,复苏的“迹象”不断开始增多:6月非农数据大幅上修;通胀水平也有一定改善;此外,制造业逐步走出疲态,房地产市场持续回暖,家庭消费支出开始强劲增长,经济增长前景面临的风险已经很大程度上减弱,相当部分的美联储官员都对未来经济前景普遍表示乐观。二季度GDP增速弱于预期,美国经济“弱复苏”难言稳健,复苏之路注定还会“一波三折”;市场加息预期再次升温,“渐进式升息”总体方向明确。

(2)欧元区:通缩阴影“挥之不去”,QE效果边际递减

QE自2013年发挥效用以来,欧元区经济曾经“风景这边独好”。就在今年3月,欧洲央行再次将每月资产购买规模增至800亿欧元,同时延长购买计划至明年3月。

然而,值得注意是:QE的边际效应在逐渐递减,缺乏深层次、结构性改革的货币推动型经济复苏力度越来越弱。比如,尽管油价回升仍难以摆脱通缩泥沼,制造业增长也“力有不逮”;外部的英国脱欧令经济复苏蒙上阴影,内部的企业也在持续去杠杆,投资者信心仍显不足。

(3)日本:“负利率”难挽经济颓势,“安倍经济学”再加码

尽管近期就业和收入成为难得的“一抹亮色”,但自今年1月日本央行意外宣布的“负利率”政策仍旧难以挽救经济颓势:避险情绪导致日元汇率走高,打压出口;通胀数据重回负增长轨道;私人消费和投资缺乏动力;领先指标制造业PMI也已持续数月位于荣枯线下方。同欧元区类似,自2012年开始低利率政策实施以来,货币宽松导致的日元贬值刺激经济增长效果越来越弱。

8月,日本政府刚通过包含13.5万亿日元财政刺激措施,总规模达28.1万亿日元(约合人民币1.8万亿元)的经济刺激计划以推进“安倍经济学”,但考虑到政府债务占GDP比重已超200%,财政政策腾挪空间也不大。

日本经济的“症结”在于有效需求不足,26.7%的老龄化人口高于全球榜首,且该比例在相当长时间内还将继续提高。

2、国内部分:“压力测试”持续深入进行中

当前,进入“新常态”的中国处于“周期性”和“结构性”问题叠加的触底关键期,未来大“L”型走势伴随2-3次小“W”型触底反弹已成为市场普遍预期。上半年,主要受益于房地产投资托底,经济总体还算平稳,但随着“三去一降一补”,经济增长动力减弱,下行压力仍然较大。从“三驾马车”看,消费不温不火,态势还算稳固;民间投资失速下滑拖累固定资产投资探底;进出口则持续低迷,呈现“衰退性顺差”。总体上看,中国经济的探底仍在持续深入进行中。

政策上,货币政策似乎陷入“流动性”陷阱,未来进一步宽松空间收窄。未来货币政策总量上仍将继续维持稳定,结构上逐渐由“大水漫灌”转向“定向滴灌”。7月政治局会议强调:通过抑制资产泡沫、降低宏观税负来降成本,以及疏通货币政策传导渠道,优化信贷结构来适度扩大总需求,显示出下半年财政政策将接过经济托底的“接力棒”。

二、    大类资产走势分析:“东方不亮西方亮,黑了南方有北方”

“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”20世纪80年代末,美国著名金融分析师嘉里-布里森(Gary Brinson)等人对82家大型养老基金的投资业绩进行统计研究之后发现,资产配置对投资业具有至关重要的影响。在这些基金的投资收益中,93.6%以上都归功于资产配置的作用,只有2.5%归功于市场时机和具体证券的选择。

财富管理的核心是资产配置,资产配置多元化是投资的“唯一免费午餐”。而资产配置的前提,就是分析清楚大类资产走势,对于投资收益的高低起着至关重要的作用,因为“得大类资产者得天下”。

1、权益市场:

(1)股票市场:存量资金博弈“震荡市”,以结构性机会为主

市场对宏观经济下行和政策面宽松的预期趋同,国内股市由“资金面”主导,“政策面”间断性带来扰动,而“经济面”则暂时退居幕后。存量资金在军工、电子、有色金属等少数行业中反复“调来换去”,且快出快进,散户被“割韭菜”频率越来越快。国内市场从来不缺资金只缺信心,缺乏赚钱效应的市场,增量资金自然有“场”难入。

目前暂时看不到市场大反转的机会,企业的盈利仍在寻底之中,市场仅有结构性机会存在,比如深港通的开通以及相应的沪港通额度的取消,享受白马“成长股”的风险溢价,但需要注意风格轮换频率,把握市场节奏,风险控制在弱市中永远需要放在首位。

(2)基金投资:

PE/VC:2016年上半年新募集基金696支,已披露金额的484支募集33236.29亿元,平均募集额6.69亿,规模是2015年全年两倍;其中有106支募集金额超10亿,相当于2015年三分之二包括多支政府与专业机构联合成立的产业基金,拟投资产业包括基础设施建设、清洁技术和旅游等。上半年PE投资行业中,移动互联网获多笔大额融资,TMT仍受资本青睐。

并购基金:2016年上半年经济继续承压,国家继续大力推进供给侧改革和国企改革,通过兼并重组促进资源整合流动。并购规模突破2万亿,海外并购规模创历史新高。

政府引导基金:国务院大力推动引导基金发展,地方政府引导基金遍地开花。截至2015年12月底,国内共成立780支政府引导基金,基金规模达21,834.47亿元。引导基金设立形式多样化,设立主体也由省级单位逐渐延伸至地市级甚至区县级单位,遍及农业、服务业、文化、旅游、科技等各个领域。

FOF基金:母基金是个人投资者进行资产配置、借力机构投资者的最佳工具。目前国内FOF主要有券商系、银行系和私募系三类以及刚刚起航的公募系。不少财富管理市场机构在主推PE-FOF行业潜力巨大。

定增基金:据统计,2016年上半年,有328家A股上市公司实施了定向增发方案,融资金额总计8219.68亿元,与2015年同期的2856.8亿元相比增加187.72%。定增火爆的原因在于,由于本的升高导致传统行业希望通过兼并重组获得转型升级的动力,而新兴行业则希望过并购掌握最新技术,实现产业链完整。目前上市公司壳资源仍然稀缺,存在寻租空间。定增情况的行业分来看较为分散,328家企业分布于17个行业;制造业都高居榜首,IT紧随其后。行业投资重点:TMT(互联网、计算机、大数据、机器人等)、国防军工、节能环保等

2、固定收益市场:短期牛市,中长期偏谨慎

(1)利率债:短期强势继续,中期利率下行

自去年三季度以来,资金面整体“稳中偏松”。下半年政治局会议强调通抑制资产泡沫、降低宏观税负等而非降息来降成本,近期短期和超长期利率下行体现需求旺盛,同时理财新规亦使得存量资金流向债券。预计利率债短期将较为强势,收益率曲线偏向陡峭。但在未来一两个月,随着地方债供给增加和金融监管去杠杆等不确定性因素增多,利率债会受到利空因素的一定袭扰。

(2)信用债:谨防违约风险,总体风险可控

从上半年看,违约情况相比去年有风险蔓延之势:违约主体中,民营企业占半壁江山;行业主要集中在供给侧集中发力的产能过剩行业,既包括煤炭、有色等传统行业,也包括光伏太阳能等新兴产业。

尽管如此,由于违约债券本金占存量信用债的比例以及过剩产能行业违约金额占比都还很小,信用债总体风险可控。投资机会主要有:城投债(随着发行人资金实力不断增强,短期债务覆盖率持续提升,且提前还款,流动性强,信用风险小)和过剩产能行业优质企业(信用利差高)等。

3、汇率市场:回归基本面,贬值空间有限

2010年以来人民币单边升值,但随着经济下行以及美联储QE结束转向“渐进式升息”,人民币币值有回归经济基本面的内在贬值压力。此次英国脱欧起到“临门一脚”之效,贬值压力得到相当程度的释放,随后央行的干预行为使得CFETS人民币汇率指数气温回升。

考虑到二季度美国GDP增速弱于预期,升息之路尽管方向明确但步伐放缓,美元指数强势相对有限,由此给人民币带来的贬值空间有限。此外,进入三季度季节性因素带来贸易顺差进一步扩大、人民币加入IMF特别提款权(SDR)货币篮子的决议也将于10月生效,人民币国际化带来更多配置需求提升,都将对人民币币值带来一定提升。

4、另类投资:

(1)  房地产市场:房价短期暂时受抑制,结构分化进一步明显

8月1日,中国指数研究院公布的7月百城房价环比、同比涨幅均有所扩大,分别连续15 /12个月上涨。同时,区域分化的“冰火两重天”格局明显,一线城市以及部分二线城市“高房价”与三四城市“去库存”的现象同在。

上半年上海、深圳等一线城市地房价飙升,政府重拳出击在短期内确有一定效果,但从最新数据看似乎又在“空调”的恶性循环中(房价不会跌,涨幅暂时收窄而后报复性反弹);在快速去化过程中,“库存荒”与“去库存”同时存在。一线房价涨幅暂时退居后台,资金开始沿梯队流入二线、三线城市,形成“轮涨”格局,颇有“你方唱罢我登场”的意味。

在房地产市场的“白银时代”,特殊国情决定了房地产是国人公认的少有靠谱单项投资,但投资的“技术含量”在不断增加,区域经济发展、地段、发展前景都决定着未来的投资回报率高低。

(2)大宗商品市场:牛市刚启动,长期趋势上行伴随阶段性回调

大宗商品价格走势影响因素主要有三:供需基本面、美元走势和地缘政治等非经济因素。过去几年,因全球经济普遍疲弱导致供过于求时美元处于强势周期,以美元标价的大宗商品承压,一直在漫漫熊市之中挣扎。随着全球各主要央行货币宽松加码,以中国为主的大宗商品需求国去产能,加之非农等数据意外爆冷令加息预期由升转降,美元阶段性弱势,资本市场开始提前反应预期,黄金、白银等有色金属以及能源类大宗商品自2016年年初开始强势反弹。英国脱欧、法国遇恐等“黑天鹅”事件都起到“脉冲式”推波助澜的作用。

近日,英国脱欧公投后市场避险情绪回落,黄金、白银等贵金属价格有所回调,并非如市场预期的“黄金时代”再次到来。同时考虑到全球各国大规模QE业已或即将接近尾声,大宗商品像上一波的大幅上攻恐难再现。无论是可避险、抗通胀的贵金属黄金还是白银,都将长期趋势上行伴随阶段性回调。尤其是白银相比黄金还具有工业金属的独特属性,加之当前黄金/白银比偏低,银价存在内在回涨动力且历史上看价格弹性更大,因此白银相比黄金更显投资价值。此外,农产品也是不容忽视的另外一个主角。

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